Гори боргів (історія державних облігацій) Історія

«Війна, – стверджував давньогрецький філософ Геракліт, – мати всього». Війна, без сумнівів, була матір’ю ринку облігацій. На відомій гравюрі фламандського художника Пітера ван дер Гейдена «Битва за гроші» зображені хаотично атакуючі одне одного скарбнички, грошові мішки, бочки з монетами та скрині зі скарбами – більшість із них до зубів озброєна мечами, ножами і списами. Віршований підпис під гравюрою говорить: «Це все заради грошей та майна, всі ці бійки та суперечки». Але цей напис можна розуміти інакше: «Ця боротьба можлива лише, якщо знайдете гроші, щоб за неї платити». Спроможність фінансувати війну завдяки державному боргу, як і багато чого іншого у фінансовій історії, було винаходом італійського Відродження.

Протягом значної частини XIV і XV ст. середньовічні міста-держави Тоскани – Флоренція, Піза та Сієна – воювали між собою або з іншими італійськими містами. Такі війни потребували як великої кількості людей, так і багато грошей. Щоб не примушувати власних громадян воювати, кожне місто наймало військових підрядників (condottiero (з італ.) командувач), які створювали армії для захоплення і грабунку чужих земель. Серед таких condottieri 1360–1370-х рр. одна людина значно перевершила всіх інших. Його постать і досі можна побачити у кафедральному соборі Флоренції – на картині, замовленій вдячною флорентійською громадою на честь його «незрівнянного лідерства». Хоча навряд чи хтось очікував, що цим видатним найманцем може стати звичайний хлопчик, що народився й виріс у Сібл Гедінгемі, графство Есекс. Сер Джон Гоквуд настільки майстерно воював, що італійці прозвали його Джованні Акуто (acuto (з італ.) гострий). Кастелло ді Монтеккіо, маєток неподалік Флоренції, був одним із багатьох подарунків, якими флорентійці нагородили його за послуги. Проте сер Гоквуд був лише найманцем, готовим битися за тих, хто йому платитиме, в тому числі за Мілан, Падую, Пізу чи навіть Папу Римського. Приголомшливі фрески в Палаццо Веккіо зображають битву між арміями Флоренції та Пізи у 1364 р., коли Гоквуд ще бився на боці останніх. Однак через п'ятнадцять років він перейшов служити до Флоренції і провів там решту своєї військової кар'єри. Чому? Тому що, де була Флоренція, там були гроші.

Безперервні війни занурили італійські міста-держави в тривалу кризу. Витрати навіть у роки миру вдвічі перевищували доходи від податків. Щоб заплатити людям на кшталт Гоквуда Флоренція потопала в бюджетному дефіциті. У звітах Тосканських державних архівів описані часи, коли борги міста збільшились у сотні разів із 50 000 флоринів (монета вартістю 2 шилінги) на початку XIV ст. до 5 млн. флоринів у 1427 р. Це в буквальному сенсі була «гора боргів» – звідси й походить ця назва: «монте комуна» (monte commune (з італ.) спільна гора), або ж гора громадських боргів. На початку XV ст. нові позики давали майже 70% прибутку міста. А сама «гора боргів» дорівнювала сумі більшій, ніж половина річного об’єму флорентійської економіки.

Хто ж міг позичити флорентійцям такі величезні гроші? Відповідь: вони їх позичили самі у себе. Замість сплати податку на майно багатші громадяни були фактично зобов'язані надавати позики уряду свого ж міста. В обмін на ці примусові позики (prestanze (з італ.) позика) вони отримували відсотки. Технічно ці позики не були лихварством (яке заборонялося церквою), оскільки були примусовими. Внаслідок цього відсоткові виплати узгоджувалися з церковним правом як компенсація (damnum emergens (з лат.) позитивний збиток) реальних або гіпотетичних витрат, що виникають внаслідок примусових інвестицій. Ось як описував це Енріко ді Суза близько 1270 р.:

«Якщо деякі торговці, які звикли вести торгівлю та мати із цього прибуток, із милосердя до мене позичають гроші, яких я так потребую, хоча вони б могли пустити їх в обіг, я лишаюся зобов’язаним їхнім interesse («interesse» архаїчна форма слова «interest» (з англ.) відсоток)...»

Характерною рисою флорентійської системи було те, що такі кредити могли бути легко перепродані іншим громадянам, причому за готівку; іншими словами, це були відносно ліквідні активи, незважаючи на те, що облігації на той час були лише кількома рядками в книжці зі шкіряною палітуркою.

Фактично, в той час Флоренція перетворила своїх громадян у своїх же найбільших інвесторів. До початку XIV ст. дві третини домогосподарств вклали свої кошти у фінансування державного боргу, хоча основна частина боргу була в руках кількох тисяч багатих людей. Записи сім’ї Медічі в «Книзі позик» свідчать не тільки про розміри їхнього багатства на той момент, а й про залежність скарбниці міста від їхнього фінансування. Одна з причин, чому ця система працювала так добре, полягала в тому, що Медічі та декілька інших заможних сімей також контролювали уряд міста, а отже, і його фінанси. Така олігархічна структура влади створила тверду політичну основу для ринку облігацій. На відміну від монарха, який міг легко відмовитися погасити свої борги, ті, хто випускав облігації у Флоренції, значною мірою були тими ж самими людьми, що їх і купували. Не дивно, що вони були надто зацікавлені в тому, аби їхні відсотки виплачувалися.

Тим не менше, існувало певне обмеження на фінансування такої «неефективної» війни. Чим більше росли борги італійських міст, тим більше облігацій вони були змушені випускати; у свою чергу, чим більше облігацій вони випускали, тим більшими були ризики дефолту за цими боргами. Цікаво, що Венеція розробила систему державного боргу наприкінці ХІІ ст., тобто ще раніше, ніж Флоренція. «Монте веккіо» (monte vecchio (з італ.) стара гора), тобто консолідований борг, відігравала ключову роль у фінансуванні війни XIV ст. між Венецією та Генуєю, а також війн із іншими суперниками. «Монте нуово» (monte nuovo (з італ.) нова гора) з’явилася після затяжної війни з турками, яка мала місце у 1463–1479 рр. Інвестори отримували щорічний дохід у розмірі 5%, що виплачувався двічі на рік за рахунок різноманітних акцизних зборів міста (на кшталт податку на предмети споживання, такі як сіль). Як і флорентійські prestanze (prestanza (з італ.) позика), венеціанські позики були примусовими, але існування вторинного ринку дозволяло позичальникам продавати свої облігації іншим інвесторам за готівку. Однак, ряд військових невдач Венеції наприкінці XV ст. значно ослабив борговий ринок. У 1497 р. вартість облігацій утримувалася на позначці 80 пунктів (на 20% нижче від їхньої номінальної вартості). Вже у 1500 р. облігації Венеціанської «нової гори» коштували лише 52 пункти, повернувшись до 75 пунктів аж наприкінці 1502 р. У 1509 р. вартість облігацій обвалилася до 40 пунктів, перед тим підскочивши до 102 у 1509 р. У найважчі часи, в період 1509–1529 рр., облігації «старої гори» продавалися всього за 3 пункти, а вартість облігацій «нової гори» дорівнювала 10 пунктам.

Тепер, якщо ви купуєте державні облігації в той час, як вирує війна, то ризикуєте більше не побачити своїх грошей. З іншого боку, не варто забувати, що відсотки виплачуються від номінальної вартості облігації, а тому, купуючи облігацію з 5% дохідністю за 10% номінальної вартості, ви зможете отримати гарних 50% прибутку. По суті, ваш потенційний прибуток прямо пропорційний ризику, який ви готові на себе взяти. У той же час, як ми бачимо, саме ринок облігацій визначає відсоткові ставки в цілому для економіки. Якщо держава платить 50%, то й надійні комерційні позичальники швидше за все будуть змушені платити якусь «військову премію». І не випадково, що у 1499 р., коли Венеція воювала одночасно на суші в Ломбарді і на морі проти Османської імперії вона зазнала важкої фінансової кризи, її облігації обвалились у вартості, а процентні ставки стрімко зросли. Так само ринок облігацій обвалився у 1509 р., що стало прямим наслідком поразки венеціанських військ при Аньяделло. Результат у кожному випадку був однаковим: ділова активність завмирала.

Так було не тільки з італійськими містами-державами, які інвестували в розвиток ринку облігацій. Північна Європа теж зіткнулася з проблемою фінансування свого дефіциту без порушення обмежень, які накладала церква. Вихід із ситуації був дещо іншим. Хоча відсотки за кредитами були заборонені, такі обмеження не застосовувалися до середньовічного договору, відомого як census, що дозволяв купувати потік щорічних платежів від позичальника. У XIII ст. такі щорічні платежі (ануїтети) стали популярними у французьких містах на кшталт Дуе і Кале, а також у фламандському місті Гент. Вони могли приймати одну з двох форм: або безстрокові доходи (з франц. rentes heritables, з флам. erfelijkrenten), які покупець може передати спадкоємцям, або ж аннуїтет, обмежений термінами (з франц. rentes viagères, з флам. lijfrenten), тобто такий, що закінчується зі смертю набувача. Позичальник, але не кредитор, мав право викупити ренту, погасивши основну частину боргу. До середини XVІ ст. продаж таких ануїтетів давав близько 7% усіх доходів провінції Голландія.

Як французькі, так і іспанські монархи прагнули залучити гроші в той же спосіб, але мали використовувати міста в якості посередників. У випадку Франції кошти залучалися від імені монарха в мерії Парижа, а у випадку Іспанії королівські права власності мали бути продані через генуезький Банк Сан-Джорджо (приватний синдикат, який отримав право збирати міські податки) та антверпенський beurs (з гол. стипендія), що був попередником сучасного фондового ринку. Тим не менше, покупці королівських боргів мали бути обачними. Хоча міста з олігархічними формами правління та боргами у власності своїх же громадян не мали стимулів до дефолту, те ж саме не можна було сказати про абсолютних монархів. Іспанська корона була серійним банкрутом наприкінці XVІ ст. та у XVІІ ст., повністю та частково припиняючи платежі кредиторам у 1557, 1560, 1575, 1596, 1607, 1627, 1647, 1652 та 1662 роках.

Причини таких фінансових труднощів Іспанії полягали в надмірно дорогих спробах підпорядкувати бунтівні провінції Північних Нідерландів, чия війна проти іспанського панування стала переломним моментом як у фінансовій, так і в політичній історії. Об'єднані провінції були республікою і поєднували переваги міст-держав у масштабах національної держави. Вони були в змозі фінансувати війну, розвиваючи Амстердам у якості ринку для цілого ряду нових цінних паперів: не тільки пожиттєвих і безстрокових ануїтетів, але й для так званих лотерейних позик (позичальники отримували певну ймовірність високого прибутку). До 1650 р. налічувалося понад 65 000 голландських рантьє – людей, які вкладали свій капітал у той чи інший борговий інструмент, тим самим допомагаючи фінансувати довгу голландську боротьбу за збереження своєї незалежності. Оскільки голландці перейшли від самооборони до імперської експансії, їхня «боргова гора» зросла від 50 млн. гульденів у 1632 р. до 250 млн. гульденів у 1752 році. Тим не менше, дохідність голландських облігацій неухильно знижувалася, наприклад у 1747 р. вона становила 2,5%, що означало, що у Сполучених провінціях було достатньо вільного капіталу, а також те, що інвестори зовсім не хвилювалися з приводу можливого дефолту Голландії.

Під час Славної революції 1688 року, коли з англійського престолу було скинуто католика Якова II на користь голландського протестанта принца Вільгельма ІІІ Оранського, ці та інші фінансові нововведення перетнули Ла-Манш з Амстердама до Лондона. Англійська фіскальна система вже тоді помітно відрізнялася від фіскальних систем континентальних монархій. Королівські землі були продані раніше, ніж деінде, тим самим посиливши роль парламенту в контролі за королівськими витратами. І це в той час, коли роль парламенту в Іспанії, Франції та Німеччині поступово згасала. Вже на той момент спостерігалася тенденція до створення професійної державної служби, яка б більше орієнтувалася саме на достойну оплату праці, аніж на розкрадання скарбниці. Славна революція наголошувала на принциповій відмінності між першим та другим. З того часу в Англії більше не було дефолтів (часи «зупинки казначейства» у 1672 р., коли Карл II припинив виплату своїх рахунків, опинившись по саму корону в боргах, надовго відклалися в пам'яті лондонських інвесторів). Також більше не було зниження якості карбованих монет, особливо після прийняття золотого стандарту в 1717 р. Однак в Англії був ретельний контроль за королівськими фінансами, а також постійні намагання привести в порядок борги, які династія Стюартів накопичила за ці роки – процес, який завершився в 1749 р. створенням так званого Консолідованого фонду сером Генрі Пелемом (звідси пішла назва consols як стандартна назва британських урядових облігацій). Такі практики були абсолютною протилежністю фінансовому курсу у Франції, де регулярно траплялися дефолти; посади продавалися, аби «робити більше грошей», а не формувати державну службу; збір податків був приватизованим чи відданим у тимчасове користування; бюджетних коштів постійно не вистачало і не було розумного підходу в управлінні ними; Генеральні штати (французький парламент) припинили існування; а генеральні контролери намагалися зібрати кошти шляхом випуску rentes і tontines (аннуїтетів, які випускалися на весь термін до кінця життя членів групи) на умовах, які були занадто щедрими по відношенню до інвесторів. У Лондоні до середини XVIII ст. працював успішний ринок облігацій, де домінували державні консолі, які були високоліквідними облігаціями – тобто їх було легко продати – та були особливо привабливими для іноземних (голландських) інвесторів. У Парижі, на противагу, не було нічого подібного. Ця фінансова розбіжність матиме значні політичні наслідки.